许小年：新基建是画饼充饥，不要过高估计5G应用

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徐小年，中欧国际工商学院终身名誉教授。

1929年危机的可能性很小

然而，衰退周期必须超过2008年的危机，美国的企业部门不如2009年金融危机时健康。从2009年至今，S&P 500的债务比率为60%-66%，流动性比率为2倍——1.6倍。资产、负债和流动性比2009年金融危机后的情况还要糟糕。一旦大公司破产，就会引起恐慌。现金储备不足会导致银行破产和坏账，进而影响银行的资产负债表。现在我担心实体经济部门会持续多久，这将导致金融危机。如果金融危机的可能性很高，那么讨论一下1929年大萧条的可能性。

现在市场已经达成共识，新型冠状病毒的流行将导致经济衰退。现在的争论是它是否会导致大萧条。

1929年，大萧条持续了10年，直到第二次世界大战中军事供应的爆炸性增长，大萧条才得以摆脱。自1989年以来，日本经历了长期衰退。对经济和生活的影响可以与1929年的大萧条相提并论，但在日本这种影响是有限的，也不是那么广泛。

在1929年的大萧条期间，国民经济的几个主要部门的资产负债表都被摧毁了:企业部门、金融部门和家庭部门。首先，它发生在金融领域:1929年10月24日，道琼斯指数在盘中下跌了11%，10月24日至29日，累计下跌了25%。市场上出现了恐慌性抛售和踩踏事件，所有股票和债券都被抛掉，导致流动性紧张。

流动性紧张如何蔓延到整个经济？传导机制:出售资产，攫取现金，流动性稀缺，因此银行受到冲击。银行贷款给储户(部分准备金制度)和银行间拆贷市场(将国债作为隔夜拆贷的抵押品)。因为每个人都在攫取现金，银行间借贷市场很快就枯竭了。

2008年美国也发生了同样的事情。雷曼兄弟破产后，所有银行都紧紧抓住钱袋，不在池子里存水。结果，商业银行不能满足提款的需求，所以他们在提款。

1929年11月和12月，由于美国的流动性危机，银行的资产负债表被摧毁，650家银行倒闭。1930年，1300家银行破产，其中包括当时的第四大银行美国银行。到1934年，24000家银行中的9000家已经倒闭，1400亿美元的存款(1930年美国国内生产总值为1000亿美元)消失了。

所以在1929年，股票市场波动，金融机构的资产负债表被摧毁，银行破产，导致家庭部门的资产负债表被摧毁；银行系统停止运转，消费消失，一系列企业破产。

2008年的金融动荡类似于1929年的大萧条，但它没有演变成大萧条，因为美联储采取了积极的救援措施。伯南克打开了闸门，以避免金融机构的崩溃。花旗银行的市盈率降至0.2以下，美国政府成为花旗银行和美国银行的股东，这稳定了市场信心。

伯南克昨天的演讲:2008年，美国金融体系充满了有毒资产；

1.价值被高估的资产(股票、债券和许多主要基于股票次级抵押贷款的金融衍生品)；

2.美联储(Federal Reserve)加息过快，导致家庭资产负债表遭到破坏，抵押房产被拍卖，房价暴跌，金融衍生品价格下跌。幸运的是，企业的资产负债表是健康的。政府债务不多。

多米诺现象的关键环节是银行体系的崩溃。在资本市场遭受几次打击后，S&P股市已经下跌了30%至40%，市场恐慌会不会发展到影响商业银行体系？

在COVID-19流行病下，实体经济企业破产和家庭消费下降是不可避免的。这会导致银行体系崩溃吗？

弗里德曼的结论是:当股市崩盘、市场流动性短缺时，央行应该注入流动性。每个人都知道如何防止流动性危机演变成金融危机。

美联储和欧洲金融体系，尤其是商业银行，能坚持下去吗？

在金本位制下，央行不能随意发行货币。1929年，没有货币政策工具:公开市场操作、准备金率和贴现率。1934年，罗斯福政府放弃了金本位制。认知障碍和货币政策工具的缺乏导致了大萧条。美国银行系统的总资产为180万亿美元，其中利率敏感度为48万亿美元。这部分资产主要是债券，这会造成相当大的损失。

其他不敏感但对实体经济敏感的资产，也就是说，如果出现破产，就会产生坏账。现在美国金融体系比2008年健康得多，这表明资本充足率为11%(2008年)，抵御风险的能力明显提高。任何坏账都需要资本核销。美联储发行了1.3万亿的超额准备金。美联储的量化宽松政策使资金变得多余，并成为一种储备。曾一度达到3万亿元，但在美联储缩减其承受冲击的规模后，降至1.3万亿元。与1929年完全不同，美联储的印钞机不可能出现挤兑。即使利率达到0，使用量化宽松购买证券。Qe理论上是无限的，这在很长一段时间内不是一件好事，但在目前是有益的。

就个人而言，与2008年相比，银行体系是健康的，家庭资产负债表是完整的(与2008年相比，家庭资产负债表是不平衡的)，金融体系中不存在流动性短缺。唯一的缺点是企业部门和政府的高额债务。美国国债已达到国内生产总值的100%，当然低于日本的300%。中国政府的负债率不要太高，国有部门(各种平台)也不要太低。我手头没有数字，所以它只是一个黑匣子。短期内，流动性风险有所缓解，1929年危机的可能性不大。风险在于该流行病的反复和长期影响，影响到实体。只要美国金融不出什么事，就不会有大的影响。

手中握着美元是核心，其他货币不能使用，包括英镑。因此，如果美国银行体系不崩溃，就不会有问题。然而，经济衰退是不可避免的，这将需要很长时间。

中国的防疫工作取得了很大的成功，但复工率实际上是毫无意义的。订单在哪里？当生产能力开始时，没有订单是没有用的。世界上每个人都跟随着，防疫不那么严密，经济形式仍然一样严峻。目前的工作是在春节前下订单。4月份订单将大幅下降，经济活动将进入半停滞状态。作为最大的制造国，国内市场无法消化它们。

互联网上许多关于世界的说法都是愚蠢的。如果他们的疫情有一天没有结束，我们就没有订单，工人没有工资就没有消费。在下半年，我们不能逃避，所以我们必须伴随整个世界通过整个防疫过程。只有当世界经济恢复正常，中国才能正常。COVID-19的爆发表明全球化必须继续。这再次证明，全球化应该继续前进，否则世界将无法防止这一流行病。我们的服务业损失惨重，头两个月工业产值下降了13.5%，消费品下降了25%。第一季度的负增长已成定局。我认为不到零估计是第二季度的负增长。衰退周期必须超过2008年的危机。

经济的改善取决于年底

企业唯一要做的就是收缩。让我们谈谈如何处理它。事实上，我没有任何好的解决办法。经济的改善取决于年底。

最初，随着工作的恢复，经济恢复了正常。然而，经过几十年的全球化，中国经济已经离不开世界，世界经济也离不开中国。我们已经绑在一起了。我们将和全世界一起经历后半段。

我们不能闭门造车。我们缺少食物、石油、市场和订单。我们的人均国内生产总值是美国的五分之一，是欧洲的四分之一。国内购买力无法支撑我们巨大的制造能力。

我们缺少原材料，尤其是技术含量高的基础原材料，必须从韩国、日本和德国进口。我们缺少技术，技术不能关起门来快速发展。人均收入是10，000美元，而劳动力成本不是40年前的。它必须得到高科技产品的支持。

在我们过去的开放政策中，我们迅速缩小了技术差距，第一个主要贡献者是开放政策。如果你关上自己的门，就没有希望。人均收入为10，000美元，劳动力成本高，这就要求高科技产品价格合理。我们应该使用工程师，而不是使用民工的概念。初级加工产品不能进一步发展。

我们和发达国家之间的技术差距不能关起门来解决。包括互联网，今天的成就归功于开放。在全球抗击疫情的过程中，企业唯一要做的就是收缩和拯救它们。当企业还在的时候，就有希望。一旦倒闭，将是非常困难的，一个企业不能没有超过十年的努力。在这一点上，财政政策应该向其他国家学习，以拯救中小企业。中小企业占城市就业人口的80%，保持中小企业意味着保持社会稳定。

新的基础设施是为了填饱肚子

最后，谈谈新的基础设施。

画蛋糕充饥。保持脚踏实地，不要谈论遥不可及的事情。30万亿和50万亿人民币从何而来？目前，财政需要减税，而且财政已经非常紧张。银行贷款有债务风险。宏观经济整体负债率为260%，2015年将实现去杠杆化。要坚定不移地去杠杆化，问题在于滥发金钱。鸦片能减轻疼痛，但上瘾依赖于它。

你为什么不直接给企业和普通人钱，却去搞没有效益的短期项目？逻辑有问题。所谓新基础设施，遥不可及的东西，八仙过海，前四仙，人工智能，云计算，工业互联网，北斗导航。这需要多少投资？工作室？设备？对智力的所有投资都不能刺激需求和就业。有多少百万大学毕业生能做这些工作？这些不能创造就业机会。除了北斗导航，政府什么也没做。最后四个，5g，UHV，充电桩和高铁都是旧的基础设施。

不要高估5g的应用，还有很长的路要走，5g不会在生活中使用。自动驾驶和工业互联网是关键应用，自动驾驶还很遥远。工业互联网不能被投资抛弃——它与消费互联网完全不同。充电桩是加油站的一个概念，而UHV高速铁路是一个4万亿的生活和旧基础设施。毕竟该怎么办。企业谨慎经营。在国家一级，过去的原则和政策是正确的。改革需要需求，改革需要效率，改革需要gdp。去杠杆化可以降低，供应方改革应该继续推进。企业发展是关键，就业和需求是关键。

再说一遍:“保护私有财产权，退而求其次，促进人民进步，全面放松管制和减税。”无论如何，我只会说几句话。