长租公寓行业报告：万亿市场竞速跑

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目前，这条赛道又宽又长，参赛选手很多，但还没有垄断领先者，未来的竞争格局充满想象。

高房价，加上消费升级和政策支持等多重效益，使长期租赁公寓市场进入新的加速阶段。目前，这条赛道又宽又长，参赛选手很多，但还没有垄断领先者，未来的竞争格局充满想象。

第三届“华兴路派”论坛就聚焦于这一新兴领域。本次论坛发布的《长期租赁公寓行业研究报告》讨论了空房市场、行业竞争格局等热点话题，并通过比较美国和日本品牌公寓的成功案例，预测了未来国内市场的主流运营模式和相应的估值。

来源|华晶证券

作者|周亚婷，华晶证券房地产业首席分析师

报告将讨论以下问题:

国内长期租赁公寓的市场容量是多少？领先公司的市场份额是多少？

○四个主要参与者:开发商、中介机构、酒店和企业家。他们的优势和挑战是什么？

未来品牌公寓有三种模式:集中型、分散型和管理型，哪一种盈利能力最强？

○长期租赁公寓行业和领先公司的估值是多少？

市场空房:长期出租公寓，万亿市场掘金

随着股票时代的到来，资本市场已经转向服务和管理方面

传统的房地产经营阶段大致可以分为三个环节:开发、交易和资产管理。根据空目前的市场情况，空的整体房地产服务市场约为5.3万亿。迄今为止，一家市值1000亿美元的公司还没有在这个万亿市场上成长起来。世界银行是a股市场上唯一的房地产服务公司，其市值只有160亿左右，显示了行业的投资价值，资产管理市场作为一个整体仍是一个有待挖掘的金矿。

房地产住宅服务市场总体容量达到5.3万亿元

三个因素推动了行业的加速发展

在经历了国内房价的剧烈上涨周期后，首次购房者的门槛已经大大提高。房价的上涨无疑阻止了一些人买房。这一周期的一个重要特征是，70%以上的交易是连续交易，这表明资产交易越来越局限于房屋交易和有房者的投资，成为业主之间的一场游戏。不买房的人将越来越无法上车，他们只能转向租赁市场寻找一个长期居住的地方。

自2015年以来，中央政府向地方政府推出了一系列政策，鼓励发展租赁业务，包括将商品房转为租赁，为人们提供水电，对住房租赁机构或个人给予税收优惠，以及推动房地产投资信托基金试点等。租赁市场从顶层设计中获得政策红利，促进了行业的蓬勃发展。

此外，租赁市场长期存在的潜在因素，如90后进入主要消费市场带来的消费升级需求，租赁市场信息不对称、装修不尽人意等行业痛点的改善，也在上述周期背景和顶层设计的驱动下产生了共振效应，使得整个品牌租赁市场进入了一个新的加速阶段。

国内长期租赁市场为5万亿元/间

从趋势来看，租赁市场的gmv由两个指标决定，一个是房屋拥有率，另一个是租赁费用占收入的比例。

我国目前的住房拥有率没有官方数据支持，行业内各种抽样调查的数据约为75%。根据国际经验，经济越发达，住房拥有率越低。随着经济的进一步发展，整体住房拥有率预计将下降10个百分点以上。

经济越发达，住房拥有率越低

从另一个价格指标——租金支出占收入的比例来看，2016年，中国的比例为19%，而从美国的经验来看，全国平均水平为35%，一线城市平均水平为46%，二线和三线城市平均水平为31%。无论哪种标准比较，中国租房者的租金支出都增加了10多点空房。在住房拥有率和租金比率的共同作用下，预计2027年中国的租赁市场将达到5万亿元。

中国居民的租房费用仍每间房增加/0

长期租赁市场的跑道又宽又长，领先公司的管理规模将超过100万

我们预测，未来中国将出现三种品牌公寓模式:集中型、分散型和管理型。整个品牌公寓的市场份额将分布在10-15%的范围内。

目前，中国品牌公寓的数量不到200万套，约占整个租赁市场的2%。集中公寓领导公司的平均管理规模约为2-3万人，分散公寓领导公司的管理规模约为50万人。未来，如果品牌公寓能达到10%的市场份额，公寓总数将达到1060万套，前10家公司的平均管理房间数为468，000套，topop2公司的平均管理房间数将达到993，000套。目前，美国第一公寓管理公司灰星管理着41.6万套公寓，日本第一公寓管理公司大东建拓管理着97.8万套公寓。有理由推测，中国第一品牌公寓管理公司未来将管理超过100万套公寓。

玩家分析:资源和资金的优势决定了领导者的所有权

企业面临的现实困境

中国长期租赁公寓领域的企业一直处于谨慎的发展状态。其中一个原因是，高资产价格导致国内租金回报率长期较低，这使得长期租赁公寓的成本较高，企业在初始阶段很难维护自己的物业；另一方面，在世界主要发达经济体利率趋于零甚至负的情况下，中国市场利率仍长期保持在4%以上，企业融资成本相对较高。资产回报率低和融资成本高限制了企业快速增加杠杆的可能性。

国内核心城市的资产价格收益率低于主要可比发达国家

此外，基于现有数据，我们对长期租赁公寓的税前利润率进行了敏感性分析。当入住率为95%时，税前利润率为0。如果房间与人的比率达到每100个房间11个人，那么利息和税前的利润率也将是0。总的来说，55%的房屋购置成本和65%的100个房间的入住率是利润的边界点。

这种利润结构意味着长期租赁公寓领域不是一个有利可图的空行业，对于已经进入并试图进入市场的玩家来说，它仍然是一个门槛行业。无论是资源获取还是运营管理，市场参与者都处于最前沿，如果他们粗心大意，将会无利可图，损失惨重。

股权融资有助于万亿市场竞争

对于既资本密集型又资源密集型的长期租赁公寓行业来说，由于债务融资运作的空空间太小，有必要利用股权融资的力量抢占市场份额。

我们看到，近年来，长期租赁公寓领域的公司在私人pe市场非常活跃。创业型长期租赁公寓公司几乎每年都会在私人pe市场进行1-2轮股权融资。我们的统计数据显示，6家平均管理规模在2万至3万之间的代表性企业已经从股权市场筹集了近60亿元人民币，未来的管理规模将超过100万家公司和行业/产业/产业。在目前固定收益有限、债务成本高的市场环境下，即使是a股上市公司的长期租赁公寓公司在发展业务时也将目光投向了股权融资市场，试图通过股权融资来加快业务发展。可以预见，长期租赁公寓将是未来股权融资市场中一个非常活跃的板块。

四种市场参与者的把戏被拆除

目前，长期租赁公寓领域没有垄断领导者，所有市场参与者都处于扩大经营规模、抢占市场份额的阶段。为了应对资源和资金的瓶颈，各公寓管理公司充分利用自身的资源禀赋进行突破和尝试。我们认为，资本和资源的优势和可持续性将决定未来行业领导者的所有权。总的来说，市场参与者有四种类型:开发商、中介、酒店和企业家，他们在各自的领域都有独特的武器。

○开发商背景的公寓管理公司充分利用母公司手中闲置的自持资产进行升级改造，同时借助集团整体信用，开发商背景的公寓企业凭借富二代的高起点在长期租赁公寓领域占据先发优势，但其劣势也非常明显，离开了母公司的资源支撑。在温室中成长起来的团队在拓展业务时将面临严重的盈利挑战。然而，如果管理团队能够在最初母公司的关照下，运用其内部力量，解决内部团队激励问题，并借助品牌价值进行扩张，那么在长期租赁公寓这块大蛋糕上，它仍将是一个非常有利的竞争对手。代表处包括万科公园和招商栈；

○有中介背景的公寓机构，如连锁家园(免费)和我爱我家(公寓)，主要是从租赁中介业务延伸而来，有自然客户和分散的房屋收购渠道。因此，具有中介背景的长期租赁公寓销售商主要以分散式公寓切入市场，将长期租赁公寓作为一种变形的租赁中介业务投入市场，以获得更高的空房收入。在这一领域，我们判断，强大的中介将逐步增加集中公寓的比重，充分发挥资本和客户的优势。同时，集中公寓将作为各地发展分散租赁托管服务的基地，并以轻、重结合的方式进行扩建。对有中介背景的公寓经销商来说，最大的挑战来自经营，对产品的理解和成本控制能力将是争夺市场的关键；

○具有酒店背景的公寓供应商，如朱华(成佳)和沃曲(白金)的主要优势是居民和现有物业的管理经验比其他市场参与者更丰富，运营效率具有先发优势。此外，在物业资源方面，与开发商类似，酒店集团也有更多的现有物业可以转化为物业运营功能。就内部财产收购而言，酒店公寓经营者的收购能力强于中介和企业家，但弱于开发商。然而，内部物业收购存在竞争，将位置不佳的酒店改造成运营中的公寓并不困难。在外部扩张方面，没有母公司的支持，酒店公寓运营商面临着像开发商一样的财产收购问题。在资本方面，酒店公寓运营商的资本优势弱于开发商。

○创业阶层是目前长期租赁公寓领域人数最多的参与者。与其他市场参与者相比，他们在资源和资金上没有先发优势，但他们的经营理念和方法是灵活的，通常可以在细分市场上实现提速。对于创业型公寓管理公司来说，领导者对细分市场的敏锐选择、商业模式的适应性以及团队的执行力都是市场竞争的重要武器。我们相信未来在创业公司的细分领域可能会有一个领导者。

美国和日本市场三种成熟模式分析

纵观美国和日本的长期租赁公寓市场，我们发现有三个具有代表性的上市公司:自持集中型、自持分散型和托管型。前两家出现在美国市场，市值最大的两家公司是avalonbay(avb)和American Homes 4 Rent(AMH)；最后一个出现在日本市场，大藤的市场价值最大。其中，盈利能力最好的是可自我维持的集中型avb，税前利润率为29%，其次是托管型大东建拓，纯租赁业务的税前利润率为3.6%。自我维持的分布式amh只有1%。

自我维持的集中盈利能力是最强的

每个家庭采用2016年年度报告数据，汇率换算为1美元=110.97日元

集权与分权:集权赚钱的优势显而易见

我们选择avb和amh，它们也是自我维持的，都在美国市场上市，并对它们进行比较。我们可以看到，集中型公寓在物业运营成本和折旧方面远远优于分散型公寓，这涉及到物业本身。这主要是由于集中公寓的特点，如集中购房、集中装修、集中管理、一次性营销等。，而且大多数集中公寓是自建或通过谈判获得的，这与分散公寓竞标个人房产相比具有明显的成本优势。

集中与分散成本分摊(收入核算)

自给自足和集中化的赚钱方式

通过对美国长期租赁公寓行业的六家集中公寓公司的综合研究，我们发现稳定的自持式集中公寓运营模式包括以下特征:

○拥有90%以上的物业，并按周期收购和出售物业。

○自主开发是收购资产的主要方式，占60%，收购占40%，持有资产4年以上，开发资产占总资产的9.5%。

○资本结构中股权融资与债务融资的比例约为1:1，平均资产负债率为46.1%。

托管要求产业链的上下游紧密结合，以获得规模利润

经过几十年的业务演进和发展，大东建拓已经形成了以托管租赁为平台入口贡献稳定现金流、以建筑业务为利润中心、以金融、护理和能源业务为增值引擎的产业链协调模式。尽管托管租赁业务贡献了55%的业务收入，但利润贡献仅为5%。作为利润中心，建筑业贡献了75%的利润和45%的收入。租赁业务越来越成为一种平台和入口业务，它不再是一个单独的利润中心，而是起到带动产业链发展和共同盈利的作用。

盈利模式概述:拥抱资本，拥抱产业链

从美国和日本两个成功的商业模式中，我们可以看到在长期租赁公寓领域实现可持续盈利模式有两个可行的方向:

○拥抱资本，使其能够自我维持，并从资产增值中获益

○融入产业链，以租赁业务为入口，通过产业链业务获取超额利润是一个可行的方向。

这两种商业模式需要不同的核心竞争力。拥抱资本方的核心竞争力是资本运营能力和对周期的深刻理解，而拥抱产业链的模式需要相当大的平台管理和协同作用。可以说，无论哪种模式成功，都有一定的门槛。

与我们之前对行业分散的判断相叠加，我们认为进入长期租赁行业并不难，但要想获得大的持续利润，从而以高利润率获得持续利润，却相当困难。我们判断，未来我们将走一条先拥抱产业链，再拥抱中国市场资产的发展道路。在这个过程中，我们不能排除同时具备两种优势的企业的出现，同时，许多专注于单一领域的专业化公司将会诞生或演变，如装饰、家政、搬家、金融等。该行业商业模式的演变是一个值得期待的过程。

资本市场估值展望

长期租赁公寓市场在国外已经形成了三种典型的商业模式，并且有相关的上市公司。从ps估值的角度来看，它是自我维持的集中型>自我维持的分散型>托管分散型。自持集中市值最高的avb公司的ps为13，自持分散市值最大的amh公司的ps为6.6，信托类型为0.7，与开发商的PS值0.7相似。自持公司的市盈率比信托公司高得多，因为市场价值包含自持资产的重估价值。

国内长期租赁公寓行业及龙头企业的估值前景

从a股资产公司的估值来看，表现出周期性<非周期性<周期性+非周期性，强调资产<忽略资产<轻重结合的特点。中国国际贸易公司是一家典型的轻、重资产与周期性和非周期性业务相结合的公司，其资产公司估值最高，分别为9倍和32倍。长期租赁公寓是另一个可以完美结合周期性和非周期性业务的行业。轻重结合的资产运营模式将极大地改变目前房地产行业的估值体系，并使一个新的高市值领军企业出现。

处于国内资产管理阶段的空资本市场亟待开发

预计到2027年，品牌公寓在整个租赁市场的比重将达到10%，行业整体管理规模预计在1060万左右，品牌公寓行业整体估值预计达到4.2万亿左右；领先公司的管理规模约为100万，相应的估值为3800亿。

关于品牌公寓产业的思考及领先估值

假设:1 .单间年租金收入为5万元；2.入住率为95%；3.ps是8

风险警告:行业内公司的盈利能力不稳定，政策变化