乐视网的核心价值正像冰淇淋一样消融

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原创标题:乐视的核心价值(300104，分享它)就像冰淇淋

2017年8月28日晚，LeTV.com(300104 . SZ)披露了2017年中期报告。各方关注的焦点都集中在乐视的资产状况上:“关联方应收账款余额达到52.4亿元”，“贾月亭兄妹承诺借给乐视60个月无息贷款的资金已全部收回”...

乐视停牌市值超过600亿。如果潜在买家认为这是“底价”，那么数十亿的坏账并不是致命的。对于孙宏斌来说，“物理切割”后剩余的数十亿风险敞口不足以让他担心。可怕的是，乐视的核心价值观像冰淇淋一样融化了。

2017年上半年，乐视收入为55.8亿元，同比下降44.56%，上市公司股东应占净亏损达到6.37亿元(2016年同期净利润为2.84亿元)。

京东和去哪儿的故事是:不惜一切代价做大，将来赚大钱。只要收入保持高速增长，即使亏损也会赢得一些投资者的青睐。乐视亏损的背景是收入崩溃:2017年上半年广告收入为4.06亿，同比大幅下降74%；终端业务收入23.61亿元，同比下降54%；会员业务收入21.31亿元，同比下降31.44%。

三家主要企业同时倒闭，谁有权力重返天堂？作为一个商人，孙宏斌在购买任何东西之前，必须弄清楚该卖谁，卖多少。潜在买家现在还会出售它吗？

广告收入大幅下降的背后

广告是乐视最健康、最稳定的业务。

如今，广告商的决策已经数字化，广告数量与网站流量高度相关。流量增长不需要担心广告收入，当流量下降时，无论销售人员多么努力，他们都很难“逆天”。

对于视频网站来说，内容就是流量。虽然财力不及英美，但乐视在“版权大战”中奇迹般地没有落后，保证了广告收入的快速增长，2016年达到39.8亿元。图2017年上半年，乐视的广告收入骤降近三个季度。315家广告主的平均投资额为129万元。2016年，711家广告商各投资560万元。每户平均投资下降了77%，这与广告收入的下降基本一致。

广告商不愿意付费的根本原因是流量下降，而乐视中期报告中“网站流量、覆盖人数等关键指标略有下降”的说法缺乏说服力(中期报告中引用的数据来自“乐视纵横系统”)。

如果乐视的流量像悬崖一样下降，根本原因主要是内容不佳。

版权泡沫正在破裂

乐视内容不佳有两个原因，其中很明显的是，由于乐视的资金问题，很多“头内容”都丢失了，比如中超联赛和亚足联的重要体育赛事的版权问题。不计成本的版权投资，乐视体育整个终端的紫外辐射一度超过第二名和第三名的总和。2016年4月，“乐视体育svip”启动，9个月内覆盖300万人。

然而，“资金短缺”并不是问题的全部。事实上，2017年上半年，乐视购买了价值24.3亿英镑的版权内容，并在同期摊销至9.78亿英镑。借鉴保留范围的概念，购买/摊销的比例可以称为“新的版权范围”。

2017年上半年，乐视的新版权覆盖率达到创纪录的249%，这似乎相当乐观。新购买的版权价值远高于摊余价值，影视版权账面净值也越来越高，截至2017年6月底达到63.7亿，比2016年底增长25.6%。

图由于摊销政策，乐视净值超过60亿的影视版权库存处于大泡沫中。

乐视对版权内容的摊销政策是在授权期或10年内直线摊销。问题是版权内容对视频网站的贡献(如增加流量和吸引付费会员等。)不是一条“直线”。

例如，声称投资2亿元的米月传奇，如果摊销期为10年，每年摊销2000万元。在热门的2015年，乐视从《米月传奇》中获得了2亿英镑的收入，总利润为1.8亿英镑，但是2016年有多少人看了《米月传奇》？或许从2017年开始，这出戏的贡献可以忽略不计，但乐视在2024年之前仍将在运营成本中包括2000万英镑的摊销费用。

直线摊销在财务上是“先甜后苦”，第一年很甜，以后越来越苦。

根据优酷土豆采取的加速摊销政策，米月传奇2亿元的制作成本将在2015年摊销8000万元(40%)，2016年摊销6000万元(30%)，2017年、2018年和2019年每年摊销2000万元(10%)。如果乐视以这种方式处理版权内容，《米月传奇》将在2015年创造1.2亿英镑的毛利润，少了6000万英镑。应该知道，乐视2015年的净利润只有2.17亿。

乐视采用直线摊销代替加速摊销。财务报告数字比优酷土豆漂亮多了，原因也很好:我家的版权内容大多是长视频；网飞也直接摊销。至于乐视的摊销政策，虽然各界人士不断质疑，但他们只敢说“不合适”。

归根结底，版权摊销与会计期间版权带来的收益匹配度越高，财务报告利润越能反映企业的真实经营情况，摊销后的账面净值越能揭示版权内容未来的收益潜力。

热播不等于经典。如果从2018年到2026年，《狼王2》每年重播一次，并且每年有超过50亿的票房收入，有人会相信吗？《米月传奇》不是“文化快餐”，因为它有81集。即使根据优酷土豆的加速摊销政策，账面净值也有很大的泡沫。

乐视2017年上半年广告收入的大幅下滑表明，影视版权内容的传奇“长尾价值”相对较低。在第一年分期偿还95%的所谓热门剧集并不夸张。因为在第二年，95%的脑粉对再看一眼不感兴趣。

资金问题严重损害了乐视获取新内容的能力，而逾60亿股版权泡沫令人担忧。

影视版权的成功运作是乐视生态的基石，它不仅关系到广告收入，还取决于消费者对超级电视销售和付费会员续费的高质量和独家内容的期望。当这一基石动摇时，乐视的估值将被潜在买家大幅降低。

“硬件+付费会员”模式的前景黯淡

2012年9月，乐视宣布将推出自己品牌的乐视电视，2013年5月，乐视推出“超级电视”。根据公开信息，乐视超级电视2014年和2015年的销量分别为150万台和300万台。

智能电视不依赖硬件赚钱。乐视和它的朋友们有着相当一致的看法，但是如果乐视想要保持其a股上市的地位，就不能亏本。因此，子公司乐视致新(天津)承担了生产和销售智能电视和智能手机的重任。

在2013年、2014年、2015年和2016年，乐视的收入分别为7.24亿英镑、41亿英镑、86.9亿英镑和161亿英镑，乐视几乎是唯一的买家。

由于没有通过硬件销售赚钱的计划，“超级终端”基本上没有盈利，但乐视耍了一个花招:从电视销售收入中分出“服务费”。例如，2015年最畅销的s40 air套餐价格为1579元，包括两年的会员服务费(490元x2)。2016年，50家主要航空公司的票价为2479元，其中包括980元的会员服务费。图中显示收入没有变化，但故事却大相径庭:销售一台电视必然是为了用户。电视不赚钱，甚至不赔钱，但用户可以通过每年更新收费带来稳定的收入，并且可以以590元/年的价格购买更多付费内容，如乐视体育会员。因此，乐视不是卖电视，而是卖故事。

在财务报告中增加“终端业务”和“付费业务”，得到乐视真正的“终端业务收入”。2016年，这一收入达到了157.2亿英镑的峰值。乐视新收入达到160.8亿元，占乐视终端业务收入的102%。其他会计期间类似，证明“乐视没有从硬件上赚钱”。图随着会员绑定期的结束，乐视将获得越来越多的续约收入，这与智信无关。乐视的终端业务收入将逐步超过乐视的新收入，这是有道理的。2017年上半年，我们看到了相反的现象:新收入增加到乐视终端业务收入的112%。更可靠的猜测是，由于硬件绑定的发布、新的库存压力等因素(2017年6月30日，乐视的库存余额达到14.4亿，同比增长50.92%，主要是由于付费会员的新吸引力)，超级电视的新用户没有购买服务，老用户也没有大规模更新费用。

乐视独特的“硬件+付费会员”模式取得了显著成效:截至2017年6月底，乐视智能终端累计销售1000万台(意味着数千万付费用户被捆绑)，超级电视日用户接近500万。这是乐视最独特的价值。

然而，由于不可持续的标题内容，“硬件+付费会员”模式的前景有些暗淡。

猜猜谁会来吃晚饭

从孙宏斌介入乐视以来的言行来看，他的初衷并不是经营“视频网站+智能硬件”的业务。像二级市场的散户投资者一样，孙宏斌买进只是为了卖出。

当时乐视600亿的市值已经是“底价”，可以介入智信和乐视影业。“在这个行业投资150亿英镑是非常便宜的”。孙宏斌在乐视生命“濒死”的时刻重新焕发生机，身体力行，调整团队，裁员，然后“倒点水，施点肥”，使乐视的生态再次繁荣。然后以高价转售。虽然潜在买家不多，但只要乐视当时足够有吸引力，英美烟草、万达、联想和小米都不会“抢购”。

然而，2017年中期报告中显示的信息显示，乐视的核心价值就像冰淇淋，因此潜在买家应该重新考虑。

2014年7月1日，老虎嗅嗅播放了“猜猜谁会来吃饭”，并指出“携程最有可能”。如果你想猜测谁将接管乐视，联想是最有可能的。

智能电视不起作用，也没有视频网站。乐视对联想的价值高于其对英美烟草的价值。当联想收购ibm的个人电脑业务和摩托罗拉时，情况并非如此:有许多潜在买家，但他们只想要卷心菜的价格。

英美烟草有自己的高质量视频网站，所以它不会对已经成为二线公司的乐视太感兴趣。要求咬一口可能很便宜。在万达和小米目前的情况下，它们不太可能出售。只剩下联想了！

(负责编辑:李良·哈011)